近年來，美英等國上市公司高管“無功受祿”事件頻頻曝光，不斷刺痛公眾、投資者和媒體的神經。特別是國際金融危機爆發后，許多公司破產或陷入經營困境，雇員紛紛失業，但高管依然坐享畸高薪酬。高管薪酬制度存在的結構缺陷和激勵扭曲，激起了理論界和實務界的進一步關注與反思。各國監管部門和國際組織紛紛推出規制新舉措，涉及公司高管薪酬治理、薪酬設計與風險管理、薪酬監管等諸多方面。本文擬對公司高管薪酬結構規制相關研究新進展做出梳理，以期為我國國企高管薪酬管理制度改革提供借鑒與啟示。

    高管薪酬結構包括高管薪酬形式和薪酬支付。針對高管薪酬結構的規制主要是基于原則導向（Principle-based Regulation），旨在構建促進長期利益導向和審慎冒險行為的公司高管薪酬制度，以矯正高管薪酬激勵扭曲。

    一、禁止“無功受祿”做法

    公司高管薪酬主要包括基薪、績效薪酬、限制性股票和股票期權、長期激勵計劃（LTIP），以及養老金計劃、離職金和在職消費等其他權益性支出。在公司高管薪酬實踐中，某些“無功受祿”的薪酬安排，諸如跨年度保底獎金發放（multi-year guaranteed bonus）、慷慨的入職獎金（Signing-on Bonus），或附加包稅的金色降落傘計劃，嚴重背離公司績效而廣為垢病。

    為此，FSB禁止此類與公司績效缺乏關聯的薪酬安排。美國ARRA規定：禁止參與TARP公司向其高管提供金額超過近5年高管年薪均值3倍的金色降落傘計劃。同時，禁止公司就高管薪酬納稅提供包稅或其他補償性做法。EC要求：高管因績效不佳或自愿離職，公司不能提供離職金。英國FSA要求：除特定情形外，公司不應提供保底的可變薪酬和留職獎金。我國銀監會發布的《商業銀行穩健薪酬監管指引》規定：保底獎金只適用于新雇員工入職第一年的薪酬發放。

    二、提高限制性股票占比

    國際金融危機的一個重要教訓，就是許多金融機構高管因薪酬激勵不當而過度冒險，嚴重危害了公司穩健經營和可持續發展。高管過度追逐風險，與高管薪酬設計中股票期權的大量使用不無相關。這主要是因為股票期權使高管薪酬損益具有非對稱性，即公司股價上漲能夠使高管無限受益，而公司股價走低，高管薪酬減損有限。

    相比于股票期權，限制性股票增強了高管薪酬損益的對稱性，從而能夠弱化高管過度投資的沖動。為此，Posner（2009）認為，在高管薪酬中，限制性股票至少占有一定的比例。FSB原則規定：在公司高管薪酬結構中，可變薪酬至少有50%以公司股票或類似股票形式（share-linked instruments）存在。歐洲銀行業監管委員會（CEBS）公布的《薪酬政策與實踐指引》也提出了類似要求。此外，美國ARRA規定：對于TARP公司，在其所受政府援助貸款全部歸還之前，其高管激勵性薪酬只能以長期限制性股票形式發放。

    三、力推激勵性薪酬

    債權化高杠桿率公司的股東能夠將風險轉嫁給公司債權人，從而偏好過度投資。進而，旨在最大化股東回報的激勵性薪酬只會誘使高管過度冒險。因此，規制部門應該矯正這些公司高管薪酬設計中對股權激勵的過于倚重。

    對于金融機構而言，高杠桿率和儲蓄保險制度加劇了高管冒進的道德風險，從而損害公司債權人、普通儲戶和優先股股東等公司利益攸關者利益。即使金融機構不存在公司治理問題，規制部門也應該對高管薪酬結構進行干預，以遏制高管過度冒險行為。金融機構高管薪酬不應僅僅與公司股票相關聯，還應與銀行或銀行控股公司（BHC）發行的優先股、公司債券等一攬子證券價值相掛鉤。

    Tung（2010）指出，可以將金融機構公開發行的次級債券作為高管薪酬的一部分，以遏制高管過度投資。金融機構高管股權激勵的很大一部分應該具有股轉債特征。即一當公司信用評級下調或公司股價下降至預先設置的閥值，高管薪酬中的限制性股票和股票期權就自動轉換成公司發行的次級債券。

    四、延長股票薪酬鎖定期

    在美國，高管薪酬中的股票期權和限制性股票通常經過3～5年等待期而獲得行權權后，高管便能擇機兌現。上市公司高管薪酬結構存在的最為突出問題，就是高管能夠隨意兌現已授予的限制性股票和股票期權。進而，出于短期套現的激勵，高管往往通過盈余管理或財務造假，粉飾公司短期業績，借以抬高股價。因此，要消除公司股權激勵引發的高管短期行為，必須將授權日和兌現日加以分隔，限制高管隨意套現已經授予的股票薪酬。一個可行辦法是股票薪酬必須按照預先確定的時間表，以既定比例逐步兌現。

    延長股票薪酬授予期限和限制行權日期，只能夠部分緩解高管短期主義傾向。延長已授予股票薪酬的持有期限，可以進一步促進高管經營決策的長期化。Bhagat & Romano（2010）認為，公司高管激勵性薪酬應該一律采取限制性股票或限制性股票期權形式，并且須在高管退休2～4年之后才允許出售或行權。股票薪酬鎖定期延長至高管退休后的2年，足以使高管在位時短期行為的經濟后果顯現出來；延長至高管退休后的4年，能夠使高管在位時經營投資和戰略決策的風險結果浮出水面。

    五、設置股票薪酬

    授予的績效門檻在美國公司高管薪酬實踐中，股票薪酬通常在贈與后，只要持續任職，到時間就自動生效，即無條件授予行權權（time-vested）。進而，即使公司股票漲幅低于行業或市場股價的均值，高管也能夠收獲運氣薪酬。

    在高管薪酬設計中，針對股票薪酬授予設置績效門檻主要有兩種形式：一種是績效加速型（Performance-accelerated），即如高管業績達到績效門檻，股票薪酬即可提前授予。另一種是績效授予型（Performance-vested），即高管業績只有達到績效門檻，股票薪酬才會被授予。國際金融危機后，設置股票薪酬授予的績效門檻，成為高管薪酬規制改革的重要內容。EC要求：上市公司高管股票薪酬的授予必須設置業績條件。

    六、實行績效薪酬風險調整

    在公司治理中，高管薪酬不僅僅是一種公司治理工具，它本身也是一個風險管理問題。FSB認為，從公司的長期價值計，為公司創造同等短期利潤，但卻給公司經營帶來不同風險的員工不應該獲得相同報酬。

    為增強高管薪酬對公司績效波動的敏感性，必須將風險管理因素納入薪酬體系。國際金融危機后，各國規制部門和相關國際機構都要求高管薪酬設計必須考慮與風險管理的關系。在實施績效薪酬激勵時，應該在風險成本評估基礎上，結合風險持續時期，對績效薪酬水平進行相應調整。

    七、實行薪酬遞延支付（Compensation Deferred）

    在公司薪酬實踐中，薪酬遞延支付主要用來留住公司核心員工，因為報酬后置增強員工的跳槽成本。國際金融危機后，薪酬遞延支付在引導高管經營決策長期化，促進高管審慎冒險方面的作用，開始受到理論界和實務界的重視。特別是當公司投資和交易風險無法事前識別時，薪酬遞延支付是遏制高管過度冒險的重要手段。這是因為，薪酬遞延支付通常設置一個扣回條款（Malus），可以根據風險結果對績效薪酬的實際支付進行調整。

    從規制實踐看，FSB原則規定：高管薪酬的40%至60%應該采取薪酬遞延支付形式，延期時間至少3年并按比例兌現。EC要求高管可變薪酬的相當一部分須至少遞延一定時期。CEBS要求：高管薪酬可變部分的40%～60%須遞延3～5年才能兌現，可立即支付的部分中一半需要以股票形式發放。2011年3月2日，美國SEC發布新規，將要求管理資產達到500億美元的金融機構，其高管激勵性薪酬至少50%須延遲至少3年并按比例發放。我國銀監會也規定：商業銀行高級管理人員績效薪酬40%以上應采取延期支付的方式，且延期支付一般不少于3年。

    八、設置追回條款（Callback）

    Murphy（2010）認為，激勵薪酬實踐之所以引發公司高管過度冒險，一個重要原因就是高管薪酬激勵具有非對稱性，即高績效時，高管獲得高回報；但公司績效滑坡時，高管薪酬并沒有相應縮減。進而，他主張金融機構的獎金發放通過可以設立追回條款來加以改進。在公司高管薪酬設計中，設置有效的追回條款，不僅能夠事后減少高管對公司股東財富的侵占，而且降低高管通過盈余管理自肥的事前激勵。

    其實，2002年美國《薩班斯-奧斯雷法案》第304條就規定，一旦公司因高管行為不當而發生財務重述，此前12個月中公司CEO和CFO獲得的激勵薪酬或針對公司股票的套現收益必須追回，但同時規定SEC才具有追回執行權。由于針對公司行為不當的舉證成本高昂，SEC實際追回案例寥寥。國際金融危機后，《多德-弗蘭克法案》進一步嚴格了高管薪酬的追回條款。該法案第954條規定：如公司因未能遵守財務報告法定要求而發生財務重述，無論是否存在公司行為不當，此前3年中高管薪酬過度支付部分，須由公司自行追回。EC也要求高管薪酬合約中須設置相應條款，以允許公司在高管業績誤報時追回其可變薪酬。

    此外，高管針對自身薪酬從事的套期保值行為，會弱化薪酬與風險之間的關聯性，故應加以禁止或限制。