借助“定增入股”的創新模式，國企員工股權激勵另辟蹊徑。近期，多家國資上市公司的高管直接或間接參與定向增發，以達到股權激勵的效果。

業內人士告訴上證報記者，這些案例的實際意義是繞開了國企股權激勵的諸多限制。不過，有市場人士指出，相比傳統的股權激勵，“定增入股”并未綁定業績，可能會導致國企管理層滋生“重股價、輕業績”的情況。

變相股權激勵

據上證報資訊統計，截至目前，至少有6家國企上市公司觸及“定增式”變相股權激勵。

最新的案例是亞泰集團。該公司擬以3.47元/股非公開發行7.05億股，募資不超過24.47億元，用于還貸和補充流動資金。該方案的亮點在于，參與定增的主要認購方之一金塔投資。據公司獨立董事的審查意見稱，金塔投資主要股東為亞泰集團高管及核心骨干等人員，參與定增的行為構成關聯交易。

國資控股的上市公司“自家人”認購定增股，很容易被解讀為是變相的股權激勵。

相似的運作還出現在浙江省國資委旗下的物產中拓，以及南通市國資委旗下的精華制藥等公司。據披露，物產中拓5名增發對象中的合眾鑫榮和合眾鑫越，是今年2月突擊成立的有限合伙企業，其對應的18名和44名合伙人均系公司高管及骨干人員。精華制藥總量為6000萬股的增發股中，還有8名高管直接以個人名義認購了合計500萬股。

除此之外，在成飛集成的重磅重組方案中，有近1億元配套募資的認購機會留給了國企高管及技術骨干，后者設立的航晟投資及騰飛投資擬分別出資4815萬和4540萬元，分別認購290萬股和273萬股。隨著成飛集成復牌后連續漲停，這些高管的隱性收益顯而易見。

繞開“高門檻”

國企嘗試“定增式”股權激勵的背景，是新一輪國資國企改革。十八屆三中全會《決定》明確提出，允許混合所有制經濟實行企業員工持股，這為國企股權激勵推行打開了一扇門。

“盡管在新一輪國資改革中，國企實施股權激勵已得到中央的充分肯定，但目前在國有上市公司實施，只能參考2006年國務院國資委和中國證監會出臺的相關規定，但這一規定囿于當時的背景，限制了較高的進入門檻，加之激勵力度也不大，因此使得國企實施起來動力并不足。”上海國有資本運營研究院秘書長羅新宇告訴記者。

根據現有規定，國資委原則上要求下屬各企業“首次實施股權激勵計劃授予的股權數量原則上應控制在上市公司股本總額的1%以內”，同時要求在行權（解鎖）之時，高管激勵收益控制在薪酬總水平的40%以內，超出部分歸公司所有或不得行權，由此對國企股權激勵總量和個量均做了相關限制。而民企授予額度僅受股本總額10%的上限約束。

另外，在業績考核、授予人員對象、行權時間上等方面，國企的股權激勵均有不同程度的限制，進一步抬高了激勵“門檻”。有國企高管對記者直言，在現有制度框架下，國企股權激勵的操作力度非常小，實施起來沒有什么意義。

“這直接導致國有企業不能形成很好的激勵機制，使得經營層與股東層面的利益捆綁不一致，這亦是新一輪國資改革需解決的矛盾�！绷_新宇指出。

在此背景下，國企嘗試“定增式”股權激勵，或是一種突圍之舉，由此可以完全繞開這些制度約束。

正反雙刃劍

該模式的一個顯著特征是，高管的未來收益完全與公司股價綁定，由此也引發一些爭議。一位資深券商人士認為，此類定增式股權激勵可以看作是一種創新，具有正面意義。

羅新宇亦認為，高管是拿出真金白銀購買股票，這種方式無疑是一種突破，使得公司發展與管理層的利益兩者捆綁在一起；同時，與傳統股權激勵比較，公司可避免大量的費用支出，造成業績波動。

“從高管角度而言，國資員工‘定增式’股權激勵之所以受熱捧，一是可以規避巨額的所得稅開支；二是可以利用資金杠桿以小搏大；三是沒有業績條件的束縛。”一位運作過類似定增項目的業內人士對記者說。

不過，也有市場人士指出，傳統的股權激勵會對業績指標進行考核，以此獲取行權資格。但“定增式”股權激勵缺少了這方面的約束，“會不會導致公司及管理層重股價、輕業績？”

另外，一些高管通過設立合伙企業或信托產品，大幅增加了資金杠桿，頗有“賭博”的意味。以成飛集成為例，該公司定增方之一的航晟投資為沈飛集團高管及技術骨干設立的有限合伙企業，其員工實繳出資額僅為4.815萬元，而實際撬動4815萬元資金參與認購，杠杠比例極高。

市場人士擔心，由于高杠桿的運用，未來一旦公司股價大跌，相關高管將面臨較大的還款壓力。另一方面，由于缺乏相關約束，在高管股份認購完成之后，會否出現高管離職的情況。

能否放行懸疑

需要指出的是，截至目前，即便是民企，此類變相激勵案例也尚未獲得監管部門審批放行，其中透露出的信號值得玩味。

該模式的始作俑者是康緣藥業。去年1月，公司發布相關增發方案（管理層借資管計劃參與認購），并在去年12月進行了修訂，但目前仍處于證監會審核過程中。“相關材料都已傳給了監管部門，我們只能是被動等待�！笨稻壦帢I相關人士此前對本報表示。

成飛集成相關人士也表達了類似的觀點，“這種形式就是變相的股權激勵，不過最終的審批權仍在證監會。方案出來前，我們與保薦人溝通過程中，他們也沒特別提出過這樣的形式有什么問題�！�

另外，記者從一些擬參與“定增式”股權激勵的公司中了解到，公司推出這類變相的股權激勵方案，也是效仿之前別家公司的方案，“能不能做成，我們也不清楚”。

在券商并購專業人士看來，雖然此類定增模式還沒有監管層獲批的先例，但從法律角度而言，并不存在相關障礙，“此類股權激勵實則是股東與公司管理層之間的博弈，最終是否具有可行性，可交由股東大會進行判斷表決�！�